作者｜睿研医药手机配资股票
编辑｜MAX
来源｜蓝筹企业评论
恒瑞医药苦尽甘来了吗？《蓝筹企业评论》认为看上去已接近“苦尽”，但离“甘来”还有一段距离。新年伊始，恒瑞的股价在短暂击穿年线后迅速被拉回，维持了向上的形态，表明市场基本认可这家国内最具实力的医药巨头面对内外环境所做出的调整努力。
过去5年，恒瑞经历了前两年市值从6000亿跌到2000亿，后三年再回到3000亿的“痛苦”；也经历了老板孙飘扬隐退再复出，“挽狂澜于既倒”。正是如此经历，投资者有理由对恒瑞未来的甜头有所期待。
过去5年，恒瑞医药主要经历了以下主要变化：
1， 国内医药行业反腐风暴，医药企业的医药代表促销、会议营销促销、学术名义营销方式被以“反腐”的名义整顿。恒瑞医药同样陷入程度不同的“涉腐丑闻”中；随后恒瑞对销售费用进行了大量缩减；
2， 国内医药行业医保集中采购的竞价模式改革，让几乎所有医药企业的产品价格下降，药品中的高利润随之“消失”；恒瑞的仿制药生意不再需要那么多的销售费用和营销人员，公司再次对相关人员进行大规模裁撤以维持高研发投入；
3， 孙飘扬2020年公司市值过5000亿元时激流勇退，一年后重新出山。显然，唯有他本人的“教父”地位才能最终“请走”大批功臣元老，同时也下得去手——两年时间(2020到2022年)里公司员工从2万8000人减少到2万人出头；
4， 高调“出海”。2022年前，恒瑞的海外业务收入只有3.6%，但在营销系统调整后，孙飘扬的助手们开始在各种场合高调宣示恒瑞积极拓展海外市场的雄心。当然，宣扬建立在不错的业绩基础上，恒瑞2023年、2024年都取得了海外业务大单。这些海外业务往往都是恒瑞此前“研发管线的变现”——恒瑞拥有国内最丰富的药物研发管线系统，它也因此被视为最有实力向国际药业巨头看齐的中国制药企业。
说到出海，恒瑞医药董事张连山在2024中国医药决策者峰会上接受采访时的一段话非常值得玩味——“过去卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼组合的出海方式成本太大，放到现在，我们不会这么做。”“恒瑞医药在海外战略上有所调整，现在每个产品都愿意寻求合作”。
5， 孙飘扬显然认同AI会最先给医药行业带来变革的看法，正在要求公司上下全面接入DeepSeek智能模型、全面拥抱人工智能新技术。
总结一下：恒瑞的过去几年最大变化就是，孙飘扬复出对公司进行了大力度的“瘦身”：人员精简、费用收缩，强调研发效率和变现。
有关恒瑞
医药行业剧烈大变革的今天，尤其是药品集中带量采购给许多医药企业带来新的挑战与机遇。2024年有超过20家上市公司的相关药品纳入新版国家医保药品目录，恒瑞医药进入国家医保目录的药品数量最多，但这样的成绩对于恒瑞医药也是一种压力。
收入构成及变化分析
恒瑞的产品
药品销售：2022年至2024年9月，药品销售分别为212.13亿元、223.77亿元和185.99亿元。2023年药品销售增长主要得益于肿瘤、神经科学和造影剂等领域的销售增加，2024年9月下降可能与市场竞争加剧或销售策略调整有关。
许可收入：2022年至2024年9月，许可收入分别为0.64亿元、2.68亿元和14.54亿元。2023年许可收入大幅增加，主要由于与制药企业签订的多项许可协议，2024年9月继续增长，表明公司在创新疗法方面的合作进一步加强。
其他：2022年至2024年9月，其他收入分别为0.56亿元、1.74亿元和0.64亿元。2023年其他收入增加可能与新业务的拓展有关，2024年9月下降可能与市场环境变化有关。
行业领先的竞争优势
1. 产品组合：恒瑞医药在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等多个治疗领域拥有全面且高度差异化的创新产品组合。截至最后实际可行日期，公司拥有17款已上市的新分子实体创新药和逾90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。这些产品不仅覆盖了广泛的治疗需求，还具有成为重磅药物的潜力。
2. 研发能力：公司采用多管齐下的研发策略，涵盖小分子、蛋白水解靶向嵌合体(PROTAC)、肽类、单克隆抗体(mAb)、双特异性抗体(BsAb)、多特异性抗体、抗体偶联药物(ADC)及放射性配体疗法(RLT)等多种药物形式。公司建立了多个领先的技术平台，如恒瑞迅捷模块化ADC创新平台(HRMAP)和双特异性抗体平台(HOT-Ig和HART-IgG)，这些平台具备产生差异化新分子的能力，显著提升了研发效率和创新能力。
3. 全球化的临床开发能力：恒瑞医药建立了强大的端到端临床开发能力，覆盖约5,000名临床研究者，正在开展约400项临床试验。公司坚持“患者至上”的临床策略，包括快速概念验证、患者分层、适应性试验设计和联合疗法的模块化演进迭代，确保高效地将优质疗法推向全球市场。公司在国家药监局和美国FDA的GCP检查中实现了100%的通过率和零严重缺陷，体现了其卓越的临床开发质量和执行效率。
4.商业化能力：恒瑞医药拥有约9,000人的自建销售和营销团队，覆盖中国30多个省市级行政区的超过22,000家医院和超过200,000家线下零售药店，渠道覆盖广泛且深入。公司还积极拓展线上药房和DTP药房渠道，满足患者的多元化医疗需求。凭借强大的销售网络和专业的营销团队，公司在多个治疗领域取得了显著的销售业绩，创新药销售占比逐年提升。
5. 全球市场拓展：公司积极寻求全球合作，已与多家国际制药企业建立了合作关系，通过对外许可交易和海外临床试验，将产品推向全球市场。截至最后实际可行日期，公司已在40多个国家实现产品商业化，并获得了多项国际监管机构的认定，如美国FDA和EMA的优先评审、突破性疗法、快速通道及孤儿药认定。这些成就不仅提升了公司的国际影响力，还为公司带来了可观的经济回报。
集采让行业内卷激烈，要跟踪关注
不过集采渠道全面铺开后，这个赛道也在内卷之中。当前全国公立医院采购的药品中，目录内药品采购金额占比已超90.0%。首次入选的创新药品，平均降幅基本都超过了40.0%，绝大多数创新药进入医保之后实现了以价换量，销售额大幅增长，但是单价的降价幅度也比较大。2020年当年，恒瑞入围集采药品的平均降价70.00%以上，到2022年部分产品降幅甚至高达80%。2024年前三季度，恒瑞净利同比增长32.98%，但营收仍低于2021年同期。
过去的集采政策对仿制药“打折”比较狠，对创新药有一定保护，但是为了能够进入医保谈判或者医保目录，当前公司的创新药也在主动降价。
2023年公司有达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺3款创新药正式执行医保价格，平均价格降幅达65.0%左右；2024年9月公司的夫那奇珠单抗上市，在11月就开始主动讲价，每支售价从1986元降至860元，降幅超56.00%，表明上述产品进行“微利”出售。特别是当前国内创新药赛道也非常卷，大家都盯着进医保，内卷趋势不减反增，你不降价有的是人降，对公司经营业绩的影响暂无法估计。
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